今年纯碱的走势让许多基本面交易者大跌眼镜。

  在下游浮法玻璃(1552, 16.00, 1.04%)日熔量整体稳定，光伏玻璃日熔量稳步增长的情况下，在碱厂库存不断下滑的背景下，纯碱期货价格却一路下跌，今天纯碱主力2209合约收于2446元，一个月内从高位下跌了700点。

  很多看多基本面的人对此感到非常费解，纯碱明明有缺口，为啥就是跌跌不休，盘面到底在交易啥？

  我之前也是这么认为，但发现盘面明显不是交易这个逻辑之后，我也在不断地反思。事实上，在玻璃去库无望的情况下，玻璃纯碱的交易逻辑早已在悄悄变化：从地产向好的预期转向了玻璃冷修带来的负反馈。

  而这个逻辑的重要推动力有两个：1、浮法玻璃的冷修；2、宏观衰退的预期。

  接下来就这两个问题展开论述。

  1

  浮法玻璃冷修已渐成趋势？

  我们知道，期货上交易的重碱，主要的下游需求就是浮法玻璃和光伏玻璃，目前浮法玻璃的日熔量约17万吨，光伏玻璃约6万吨，所以，浮法玻璃还是纯碱的基本盘。

  对于浮法与光伏与纯碱的关系，我觉得可以用一句话概括，浮法决定纯碱的现在，光伏决定纯碱的未来。

  而当前浮法玻璃的基本面确实非常地不乐观，下游需求低迷，玻璃厂每周都是处于累库的状态，很多厂的库存已经超过2020年疫情爆发时的水平，玻璃厂的资金完全被库存压死，经营压力巨大。

  为了缓解库存压力，玻璃现货出厂价已经一降再降，目前对应交割品的现货价格已经跌破1600，而且还没有看到止跌的迹象，玻璃厂已经陷入全线亏损状态。

  面对天量库存，以及不断扩大的亏损，摆在玻璃厂面前的是两个艰难的抉择：一是继续死扛，等待黎明的到来；一是放水冷修，阶段性退出市场，以减少亏损。

  然而，如果选择继续死扛，一方面要求玻璃厂要有足够的库容空间，目前已经有很多厂爆库，玻璃已经堆到院子外面，所以库容是个大问题。此外，还要求企业要有雄厚的资金储备，能够扛得起长期的亏损。这对于一些大型企业集团应该问题不大，毕竟有去年的丰厚利润打底。但对于一些小型玻璃厂以及前期压了过多库存的企业来说，压力就会比较大，近期现货价格的下跌，也是以这些企业为急先锋。

  如果选择放水冷修，也会面临着一些问题。比如能耗指标，冷修之后能不能获得能耗指标还是一个未知数。比如环保问题，重新点火的生产线，环保投入成本势必大幅提高，燃料也要求是清洁能源（天然气）。所以，我们看到，企业对于冷修都抱着非常谨慎的态度。甚至有些企业宁愿保窑，只烧窑不出玻璃液，也不愿意冷修。

  根据隆众的统计，浮法玻璃最新的日熔量数据是17.02万t/d，比年初下降了4000t/d。浮法玻璃的冷修确实有加速的迹象。

  另据统计，目前服役的窑炉中，超过10年窑龄的总计在1.86万吨左右。（见下图）

  但考虑到玻璃厂对金九银十的预期仍在，加上冷修的成本代价实在太高，以及有去年的盈利打底，预计今年四季度之前冷修的量不会出现集中爆发的情形，所以今年极限的日熔量减量应该不会超过10000t/d，也就是最差的情况下，浮法日熔量将回到2021年初的水平。

  因此，在玻璃企业已经全线亏损的情况下，理论上不应该再过度看空玻璃价格，但由于四季度前大规模集中爆发式冷修的概率不大，所以玻璃要通过产能端的去化来实现的反转也比较困难，更多的还是要靠需求端有本质的改善。

  2

  宏观：全球强衰退 VS 中国弱反弹

  宏观方面，目前包括玻璃纯碱在内的黑色建材系，交易的主逻辑是全球经济衰退的强预期，以及国内需求见底弱反弹之间的博弈。

  首先，随着美国6月非农数据超预期强劲，美联储7月加息75bp的概率已经上升到97%以上，也就是板上钉钉的事情。在美联储强硬的收缩政策下，全球经济陷入衰退的预期已经越走越强，全球大宗商品已经全面转向宏观定价模式。

  虽然玻璃、纯碱都是内需品种，与全球宏观的相关性要弱于其他一些全球定价商品，但覆巢之下，焉有完卵，在悲观预期的打压下，玻璃也好，纯碱也罢，很难独立走出上涨行情。

  国内宏观方面，则是交易一个需求见底弱反弹的逻辑。根据央行公布的最新数据，6月末，广义货币（M2）余额258.15万亿元，同比增长11.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.8个百分点。

  而居民贷款增加2.18万亿元，其中，短期贷款增加6209亿元，中长期贷款增加1.56万亿元。

  从社融数据来看，国内的经济触底反弹的韧性较强。但从房地产最新的数据来看，社会融资规模的扩大，要传导到房地产上，可能还需要更长的时间。

  数据来看，不管是新房还是二手房，成交面积在经历了5、6月份的强势反弹后，近期都有上冲乏力的感觉。传导到玻璃深加工端，就是企业订单天数还是维持弱势，加上近期全国各地不断有烂尾楼业主抱团停供的消息传出，短期内需求端的压力还将继续加大。

  从根本上来说，玻璃要实现反转，还需要需求端能实实在在地起来，这就需要地产数据率先反转。

  不过，随着时间的推移，预期的炒作窗口正在逐渐关闭，玻璃要想实现去库稳价，可能最终不得不依靠产能去化（冷修）来实现。虽然这是玻璃厂最不希望看到方式。

  3

  纯碱的负反馈路径

  在玻璃冷修与宏观看空的双重压力下，资金也开始交易纯碱的负反馈逻辑：通过打压盘面价格，拉动现货价格走低，向期货价格靠拢。而现货价格一旦松动，期货价格又将加速下跌，形成负反馈。目前我们看到，在经历了前期长时间的挺价之后，一些高报价的碱厂价格已经有所松动，负反馈的效应开始显现。

  我之前也反复强调过，纯碱这个品种上，资金的影响力非常大，资金甚至可以通过打压或者抬升盘面价格，通过升贴水的方式影响纯碱现货的需求：

  当盘面升水现货时（负基差），期现商大量进场，将碱厂的库存搬到交割库，碱厂就会去库挺价。

  相反，当盘面价格低于现货时（正基差），期现商手上的货比碱厂便宜，玻璃厂就会倾向于买期现商的货，同时由于期现商没有了套利空间，没有建仓的机会，碱厂就会被动累库，挺价到一定程度之后，只能被迫降价，现货向期货靠拢。

  直到现货跌到一定程度，盘面再次升水现货，期现商再次进场建仓，玻璃厂也开始大量从碱厂买货，碱厂开始去库，然后又开始一个新的周期。

  总结

  因玻璃冷修的预期以及宏观看空的双重压力，纯碱的负反馈其实早已经开始。

  如果回过头来看，我们会发现，纯碱主力合约在3200附近时，空头大规模增仓的时候，其实主力资金已经在交易这个逻辑，而大量的基本面交易者和产业内的人，坚持基本面供需缺口的逻辑去死扛，最终都成为了被资金收割的韭菜。

  与去年下半年的情况一样，这一轮的调整，资本再一次战胜了产业，碱厂现货扛价的努力大概率将再一次失败。

  这一次负反馈的成功，让我们再一次见证了资本在纯碱市场上的威力。而对于广大的投资者来说，如何去识别资金的意图，并与大资本站在一起，就成为我们在市场上最重要的生存能力。