摘要
1、采暖季限产将会常态化，但政策细节会做出调整。
2、2018年钢铁总需求将缓慢回落，钢价走势预计“前高后低”。2018年中国整体钢材消费将缓慢下滑，价格重心将环比回落。
3、2018年钢铁行业的生产利润有望维持高位，钢铁板块估值预计上修。未来政府仍会加大淘汰落后产能的力度，并严控新增产能，以维持行业利润，促使企业降低债务水平。因此，在钢价维持相对高位，且原材料基本面仍然偏弱的情况下，2018年钢铁行业的盈利空间仍然良好；钢铁行业的周期性将减弱，板块估值或也将因此上调。
2017年，钢材价格在宏微观多重因素驱动下震荡上行（图表1）。截至12月中旬，中钢协长材价格指数年内累计上涨41%，板材价格指数累计上涨13%。2017年全年钢材价格走势可大体划分为五个阶段：第一阶段是年初至3月中旬，受到国家严打中频炉和“地条钢”，以及下游需求良好提振，钢价连续上涨；第二阶段是3月中旬至4月上旬，政府在3月份密集出台房地产调控政策，使钢材需求预期转为悲观，价格下跌后进入盘整期；第三阶段是4月上旬至9月中旬，宏观经济表现良好，悲观预期得到修正，同时出清中频炉和“地条钢”造成的供给缺口开始逐步显现，钢材价格不断冲高。第四阶段是9月中旬至11月初，公布的8月宏观数据不及预期，需求前景再次受到质疑，钢价回落盘整。第五阶段是11月初至12月初，采暖季限产叠加需求增长，钢价在淡季再次被大幅推涨。
截至12月中旬，钢铁行业2017年去产能目标已经提前且超额完成。2016年至2017年，钢铁行业共计退出落后产能1.15亿吨，按照“十三五”规划，未来三年钢铁行业只需再退出落后产能3500万吨。所以，明年至2020年的去产能难度会不断降低，且大范围的行政化去产能可能不会继续再施行。
那么，未来政府将通过何种手段来推进钢铁行业供给侧改革，以及在供给端不会再快速收缩的情况下，钢铁行业利润是否能够长期维持在较高水平，是当前市场关注的焦点。
展望2018年，我们认为，钢铁市场主要有以下三个方面的变化值得注意：
一是，错峰生产以及采暖季限产将会成为常态化的环保政策。钢铁行业在经历了两年的供给侧改革之后，行业盈利已经大幅好转。在此情况下，政府有动力通过严格执行环保政策，来倒逼企业提高环保投入，以及淘汰落后产能。
二是，明年基建和房地产投资增速回落将导致钢材总消费量出现下滑。基建投资下滑主要因为地方政府融资行为受限，以及债券收益率上行使政府融资成本升高。房地产增速下降主要源于开发商投资资金来源因地产销售下降而承压，且明年土地供应维持高增长的不确定也较大。
三是，2018年钢铁行业的生产利润有望维持高位，钢铁板块估值预计会上修。首先，国家推进国有企业去杠杆的背景下，钢铁行业总产能会继续被收紧，这会对钢价构成有力支撑。其次，明年铁矿石和焦炭价格将维持弱势，钢材生产成本大幅上升的可能性较低。所以，钢铁行业的盈利有望在较长时间内维持高位，行业的周期特征将被削弱，钢铁股票板块的整体估值水平将会上修。
一、采暖季限产将会常态化，但政策细节会做出调整
我们认为，2018年钢铁行业供给侧改革的政策将会发生以下三方面的变化：首先，供给侧改革的重点可能从压减产能和产量，转向深化产业升级。其次，十九大将建设生态文明上升到千年大计的高度，未来采暖季限产，以及其他不定期限产将成为常态，这将倒逼钢铁企业提高环保投入。第三，采暖季限产政策将做出微调。今年采暖季环保限产开启后，钢材、水泥、维生素A等大宗原材料价格快速上涨，而未来限产结束，供给大增又可能导致价格暴跌。原材料价格暴涨暴跌会严重冲击实体经济，明年政府在制定和执行限产政策时，需要着力避免这种情况的发生。
1、2018年钢铁行业供给侧改革将继续推进，行业转型升级速度将加快
“十三五”期间钢铁行业去产能目标为1.5亿吨，而2016年至2017年国内共压减了1.15亿吨钢铁产能，未来三年钢铁行业去产能压力已经不大。与此同时，2017年上半年国内钢铁行业完成了1.2亿吨中频炉和“地条钢”产能出清，合计减少钢材供给约7000万吨。国内钢铁产能在经历了近两年的快速去化以后，行业集中度明显提升（图表2），行业利润也大幅改观！
新增产能受到严控，供给继续收紧。2017年11月，工业和信息化部原材料工业司、国家发展改革委产业协调司和中国钢铁工业协会进行了有关2018年钢铁行业重点工作安排的三方会商。会议明确了三方面的重点工作任务：一是，认真落实《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》文件，有效推进钢铁去产能各项工作；二是，建立健全市场化、法治化取缔“地条钢”长效机制，严防“地条钢”死灰复燃；三是，督促各地做好产能置换工作，严禁新增钢铁产能。
2018年钢铁行业转型升级将会深化。习近平总书记在“十九大”报告中强调：“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势”。未来中国实体经济的发展将从发展数量和效益提高，向发展质量和效率提升转变；经济的支柱产业将逐步由传统产业，转向高技术产业和新兴产业。同时，供给侧改革的设计初衷，也是从提高供给质量出发，用改革的方法推进经济结构调整。发改委副主任宁吉喆表示，“国内的钢铁产能虽然很大，但是每年还要进口1000多万吨钢材，未来中国钢铁工业要由大做强。”近期召开的中央经济工作会议也提出“中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，并且将推动传统产业优化升级列为提升高质量发展的八项重点工作之一。所以，在经济结构转型升级中，包括钢铁行业在内的传统制造业的产业升级和转型将会加速推进。
2、2018年采暖季错峰生产可能成为常态化的环保政策
近几年国内工业企业频频遭到环保限产，实际上反映了政府和社会对于环境保护的空前重视。“十九大”报告中提出，“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”。报告也提出，“坚持全民共治、源头防治，持续实施大气污染防治行动，打赢蓝天保卫战”。12月召开的中央经济工作会议也将污染防治列为今后三年决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一。
由此可见，未来环保力度的总体趋势将会是“只紧不松”。
国家环保部于今年3月份发布了采暖季限产的纲领性文件—《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》（以下简称为《方案》）。《方案》指出，工业企业实施错峰生产的目的在于“抵消冬季取暖新增污染物排放量”。从过去三年京津冀地区主要城市历史PM2.5浓度来看，每年污染水平的峰值一般都发生在秋冬季（图表4）。而中国一次能源消费以煤炭为主的局面短期内还无法改变，这决定了北方地区秋冬季燃煤取暖造成污染排放升高的情况将长期存在。那么，政府就始终有削减秋冬季污染峰值的动力，《方案》也就有了长期施行的基础。所以，预计工业企业秋冬季错峰生产很可能成为常态化的环保政策。
区域性不定期环保限产也已成为常态。目前各省市都出台了重污染天气应急预案。以河北省的应急预案为例，其对于污染天气的预警等级、预警条件和应急响应都做出了详细规定。只要污染水平达到了相应的等级和条件，应急响应就会启动。今年11月河北省唐山市就曾先后三次启动重污染天气二级响应。
政府通过差别化限产引导企业增加环保投入的意图已十分明显。根据今年公布的《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，钢铁行业的错峰生产将按照企业污染排放绩效水平、所处区域、以及对环境的影响程度来制订。《唐山市2017-2018年采暖季钢铁行业错峰生产方案》也将钢铁企业的限产比例与污染排放绩效分值挂钩：即污染排放分值高（排放达标情况好）的钢铁企业的限产比例低，而污染排放分值低（排放达标情况差）的限产比例大（图表5）。
目前钢铁行业的盈利水平也使企业具备了加大环保投入的经济基础。2017年7月冶金工业规划研究院、中国节能协会发布的统计数据显示，中国钢铁行业环保设施平均吨钢运行成本约为80元。而在2014年时，日韩等发达国家的吨钢环保成本已经达到150元。今年行业高利润为钢铁行业创造了丰厚的现金流。我们测算，2017年1至11月，螺纹钢的平均吨均毛利较2016年增长了1396%，热轧卷板的平均吨均毛利增长了168%，冷轧板增长1550%，中厚板增长414%（图表6）。截至2017年11月底，螺纹钢的吨均毛利已经超过1500元，即使全行业的环保吨均成本都提高到150元，行业盈利依然十分丰厚。
所以，在行业盈利大幅好转的情况下，政府会有较强的意愿继续推进环保限产，达到淘汰落后产能，以及倒逼钢铁企业增加环保支出的目的。近期莫尼塔研究调研也显示，民营钢企大都有趁今年盈利好转之时，加大环保投入的计划。
3、未来政府可能会修正秋冬季错峰生产的个别细节
今年错峰生产全面铺开以后，钢铁、焦炭、水泥等原材料的供给快速收缩。截至12月1日，全国高炉开工率较采暖季限产前下降7.1%，处于限产风暴中心的唐山市高炉开工率较限产前骤降26.6%（图表7）；100家独立焦化企业的焦炉开工率较限产前下降近4%（图表8）。水泥行业的错峰生产力度也空前严格，其中河南和吉林省内的水泥生产企业，在限产期间将全部停产。
错峰生产严重抑制了相关原材料的生产供给。
截至12月1日，也就是限产开始之后短短半个月时间里，除铝锭价格因为前期库存累积，以及采暖季限产不达预期出现下跌外，螺纹钢、准一级冶金焦、水泥和维生素A的价格，较限产前分别大幅上涨15.3%、上涨5.6%、上涨5.3%以及上涨35.7%
采暖季限产本质上是将“当前的市场供给推迟释放”，在下游需求相对平稳的情况下，这种做法很容易导致原材料价格的暴涨暴跌。以建筑钢材（主要是螺纹钢和线材）为例，因今年房地产和基建投资增速处于较高水平，建筑钢材成交量自9月以来持续高于往年同期（图表10）。但采暖季限产开启后，钢材供给大幅受限，螺纹钢库存水平在11月底创下五年来的新低，部分钢材断货，期现货价格不断上涨。明年3月15日是采暖季限产的截至日期，生产利润丰厚的情况下，钢企预计会在限产结束后迅速恢复生产，钢材供应将快速增加，钢价很可能会在短期内快速下跌。
然而，原材料价格的暴涨暴跌将会严重冲击下游企业的生产经营。在原材料价格大幅上涨的时候，下游企业往往无法及时、同步提高产成品价格，导致利润空间被压缩甚至出现亏损。这样的例子就曾在我国的纺织行业上演过。
然而，原材料价格的暴涨暴跌将会严重冲击下游企业的生产经营。在原材料价格大幅上涨的时候，下游企业往往无法及时、同步提高产成品价格，导致利润空间被压缩甚至出现亏损。这样的例子就曾在我国的纺织行业上演过。
因国际棉花供应缺口放大和游资炒作，2010年9月至11月上旬棉花价格开始迅速飙升，期间价格累计上涨高达85.5%（图表12）。而处于下游的纺织行业，其制造成本的50%是原材料成本。且纺织行业一般先签订产品订单，后购买原材料，所以产品销售价格不能及时跟随原材料价格上浮。棉花价格暴涨也会导致纺织企业采购资金增加，以及资金周转紧张。在棉花价格暴涨的时候，纺织行业利润被大幅压缩（图表13）。因棉花价格上涨过快，2011年11月下旬，政府先后出台多个农产品(000061,股吧)市场调控政策平抑市场价格。这引发了多头获利离场，棉花价格从高位快速回落。纺织企业由于在价格上涨的过程当中囤积了较多棉花，棉价崩塌使这些企业账面出现浮亏，终端客户也趁机压低产成品价格，导致纺织企业损失惨重。
行政限产导致原材料价格大幅攀升也不利于供给侧改革的推进。采暖季限产后，螺纹钢和原料药维生素A的价格涨幅巨大，行业利润飙升。在此情况下，企业必然会尽可能确保现有产能能够正常生产，此时推进去产能工作必定会遭遇很大阻力。不仅如此，螺纹钢和原料药并非高技术含量、高附加值产品。这些产品的生产利润居高不下，也会阻碍行业转型升级的进程，违背供给侧改革的长远规划。
今年是京津冀地区实施大范围秋冬季错峰生产的第一年，作为政策的制定者和执行者，政府对于政策的执行效果也可能预见不足。明年采暖季限产政策的制定和执行可能会更加灵活，从而避免原材料价格的大起大落极其带来的冲击。
二、2018年钢铁总需求将缓慢回落，钢价走势预计“前高后低”
中国钢材的需求主要集中在建筑、机械、汽车、家电、造船和铁路建设领域。建筑和其他工业的钢材需求占比超过70%，而机械制造和汽车制造的占比分列第二和第三名，占比分别达到17.8%和7.9%2017年1月至10月国内钢材消费同比增长11.2%，其中建筑及其他行业增长14.4%，家电、汽车、造船和机械行业分别增长7.2%、7.3%、3.6%和1.4%今年房地产和基建投资继续稳步增长，明显带动了建筑行业钢材消费回暖，并进一步拉动家电和汽车行业的钢材消费。
我们预计，2018年基建和房地产投资增速将缓慢回落，制造业将延续复苏，机械制造行业景气度有望延续，但汽车产销预计低速增长。所以，2018年中国整体钢材消费会缓慢下滑，价格重心环比回落。
1、基建钢材需求预计显著下降
预计2018年国内基建投资增速将显著下滑至12%的水平（图表16）。这主要基于两点原因：一是对地方政府融资行为的监管力度加强，二是债券收益率上行导致地方政府融资成本升高。
今年以来，中央政府先后多次下发整顿地方政府融资行为的指导文件，严控地方政府债务的态度十分坚决。2017年5月，财政部会同六部委发布《关于关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（即50号文），要求全面开展地方政府融资担保清理整改工作，规范融资平台公司融资行为，规范政府和社会合作（PPP），以及进一步健全规范的地方政府举债融资机制。在7月中旬召开的第五次全国金融工作会议上，中央首次提到对控制地方政府债务增量施行“终身问责，倒查责任”。11月中旬，财政部下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，明确将进一步规范PPP项目运作，以防止PPP异化为新的融资平台，遏制隐性债务风险增加。
因此，地方政府在资金来源受限的情况下，明年继续加码基建投资的可能性将降低。
另外，今年债市收益率不断升高，也提高了地方政府的融资成本，大幅举债进行基建投资的空间也会有所减弱。因今年中国经济增长韧性较强，国内维持稳健中性的货币政策，而海外主要央行推进货币政策正常化，债市持续承压，债市收益率明显上行。2017年初至12月4日，5年期国开债收益率上涨108个BP，至4.7219%，5年期AA级城投债的收益率上涨131个BP，至5.8929%
2、房地产钢材需求预计温和下降
在房地产开发商资金来源增长受到抑制，以及明年土地供应维持高增速不确定性较大的情况下，预计2018年房地产投资增速将小幅下滑至6%左右。
首先，房地产销售增速大幅下滑会使地产商开发资金来源受限，抑制未来房地产投资增长。1至10月，商品房销售面积累计同比增速已经从年初高点大幅下滑16.9个百分点，至8.2%（图表18）。未来房地产销售面积同比增速可能继续下降，这主要基于两方面的原因：一是截至10月，2017年棚户区改造任务已经提前收官，未来三年的棚改规模将由当前的每年600万套，下降至年均500万套的水平；二是房地产信贷调控，使房地产贷款增速自年初以来出现明显回落，抑制了商品房的销售（图表19）。
国内房地产投资的资金来源主要有国内贷款、自筹资金和其他资金来源（主要是定金及预收款），其中其他资金来源占总资金来源的比例最大。今年1至10月，其他资金来源占房地产投资资金总来源的比例超过了50%（图表20）。今年其他资金来源增速下滑，而国内贷款来源的增速开始大幅增长，正负力量相抵后，总资金来源增速呈缓慢回落态势（图表21）。鉴于国内贷款来源占比远低于其他资金来源占比，因此未来房地产销售大幅下滑对于房地产开发资金的影响整体上偏负面，这将抑制未来房地产投资的增长。
其次，近期地方政府土地供应开始提速，但是增长的持续性有待观察。2017年下半年，土地供应速度明显加快，8月和9月，100大中城市土地供应面积同比分别增长50.8%和50.3%，达到年内高点；后期虽然增速回落，但仍保持了两位数的增长（图表22）。应该说，近期地方政府加大土地供应，有十九大召开之前抑制房价过快上涨的用意。若明年土地供应能够保证20%的同比增速，那么地产投资可能不会出现大幅下滑。但土地的实际供应情况面临较高的不确定性，因为这涉及根深蒂固的“土地财政”，以及背后错综复杂的中央与地方财政关系重构的问题。
目前，地方政府财政的主要来源仍然是土地出让金，增加土地供应可能导致土地溢价下跌，地方政府的财政收入可能受到影响。因此，长时间大幅增加土地供应，可能并不是地方政府所乐意看到的。实际上，随着今年土地供应的增长，土地溢价率（土地溢价率=（竞拍成交价格-土地成本价）/土地成本价*100%）已经开始下滑。
3、制造业钢材需求有望继续增长：工程机械延续景气，汽车制造低速增长
今年以来，工业企业利润增速在上游原材料价格大幅上涨的带动下明显回升，工业增加值增速也温和上涨（图表24）。下游专用设备制造业、汽车制造业、仪器仪表制造业、计算机、通讯和其他电子设备制造业的工业增加值均实现了10%以上的增长，表明制造业整体上出现温和复苏。截至目前，国内基建和房地产投资增长还保持较强韧性，而美国、欧洲和日本的经济持续温和复苏，带动国内出口明显回暖（图表25）。
因此，2018年国内制造业温和复苏势头有望延续，这将有利于相关钢材消费的增长。
另外，推动制造业发展是国家长期战略发展的方向，制造业将是钢铁消费的长期增长点。按照《中国制造2025》的规划，打造具有国际竞争力的制造业，是提升中国综合国力、保障国家安全、建设世界强国的必由之路。《中国制造2015》提到的需要突破发展的十大重点领域中，包括了海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备和农机装备。这些都是制造业中钢材需求较大领域。发展高端制造业会增加高端钢材的需求，这也将有利于钢铁行业的转型升级。
如前所述，制造业细分行业中的机械制造和汽车制造的钢材使用量，分别位列钢材消费的第二和第三位。我们认为，2018年工程机械行业将延续景气，相关钢材消费将继续增长，而汽车产销会维持低速，相关钢材消费增长空间有限。
2018年工程机械更新需求增长有望使行业景气维持。工程机械是机械行业中钢材消费量最大的子行业之一。2012年我国工程机械行业的钢材消费量为1520万吨，占机械行业钢材消费总量的12.2%，占国内钢材消费量的2.3%。其中，中厚板、优质棒材和型材是工程机械行业消费的主要钢材品种。工程机械行业属于强周期行业，房地产和基建投资对其长期需求有重要影响（图表26）。因我们预计2018年基建和房地产投资增速将下行，所以工程机械的新增需求将受到抑制。但今年以来，工程机械存量替换需求增加的趋势已经开始显现。中国在2008年次贷危机后实施了“4万亿”的经济刺激计划，使挖掘机等工程机械的销量在2009年至2013年间大幅增加。国产挖掘机的更替周期通常为8年，这意味着2018年至2020年前后都是挖掘机存量设备的替换高峰期（图表27）。
