进入11月以来，由于市场人士对未来房地产政策是否放松的看法分歧加大、宽信用预期有所升温、鲍威尔突然转鹰以及降准预期兑现等因素影响，国债期货波动幅度加大，但始终未突破11月以来的振荡区间。后期看，中共中央政治局会议和中央经济工作会议强调“稳”字当头，继续坚持房住不炒、遏制地方隐形债务，因此市场预期的宽信用大概率难以实现，同时会议重提逆周期调节，结合近期央行降准、调整外汇存款准备金率的举措，表明在经济压力不减的背景下，稳增长措施已经陆续开始实施。因此中期继续看多债市，重点关注月中MLF续作情况。

  降息或可期

  信用暂稳、融资仍弱，政策仍需发力，降息可期。11月金融、信贷数据反映出在11月政府债券发行错位、房地产政策边际放松、房贷投放加速背景下，社融增速触底回升，信用暂稳，宽信用依然被证伪。与此同时，企业融资结构仍偏弱，甚至有继续恶化的迹象，银行继续通过票据冲量满足信贷额度的考核要求。从12月以来的数据看，近期短端票据利率大幅下行，体现出银行对后续实体融资需求的预判仍比较谨慎。或许银行认为12月需求恢复难料，但政策上又有加大信贷投放的压力，因此目前先买入票据进行冲量。从信贷层面看，银行以及实体端对信贷的表现为供需双弱。

  整体看，当前社融的同比回升并不能证明实体融资需求的修复，事实上，当前实体融资需求仍呈现较为明显的下行态势。当前实体融资需求体现为几个特点：企业中长期融资快速下滑，居民中长期贷款修复并不牢固且居民短期贷款仍受疫情因素扰动，政府债券融资主要受益于供给错位。近期，随着地产政策的边际放松，市场对未来宽信用的预期不断升温，笔者认为短期地产政策的边际放松主要在于调整之前过于悲观的房地产市场预期。结合中共中央政治局会议强调的“稳”字当头，预计未来房地产政策不会进一步宽松。经济结构转型尚未完成前，在地产调控难有进一步宽松、地方隐形债务清查不放松的背景下，信用层面仅仅会稳而不会宽。从上述分析可看出，短期信用的稳并不牢固，政策仍需发力。此外，社融数据中，扣除政府债券融资后，旧口径社融增速为9.29%，仍处于下行趋势中。在广义紧、狭义松格局下，后续社融增速可能继续摸底。就货币政策而言，经济压力不减，政策依旧易松难紧，降准影响兑现后，在实体企业融资成本偏高的背景下，可期待央行的降息操作。

  货币政策掣肘减弱

  PPI下行确认，结构性通胀缓解，货币政策掣肘减弱。11月CPI同比上涨2.3%，略低于预期的2.5%，PPI同比上涨12.9%，弱于前值的13.5%。今年以来PPI、CPI剪刀差首次出现回落，中下游成本压力有所缓解。一方面，CPI受去年低基数和猪肉价格回升影响，同比上涨2.3%，较上月涨幅扩大0.8个百分点。另一方面，保供稳价政策成效凸显，前期涨幅较大的煤炭、金属等原材料价格回落，推动PPI中的生产资料同比回落。虽然近期猪价反弹，但后期食品分项难以对通胀构成上行压力。10月以来，受能繁母猪存栏量下行影响，生猪价格出现小幅反弹，叠加春节前2—3个月一般为猪肉消费旺季，前期猪价下行趋势得到遏制。但后期看，由于今年国庆节期间猪价整体较低，部分春节生猪需求已在国庆提前消费，因此春节的生猪需求或弱于往年。从生猪期货价格看，近期生猪期价已开始下行。目前生猪供给仍然过剩，当前猪价超季节性反弹或是短期现象，本轮猪周期筑底或需等到明年年中。此外，前期涨幅较快的鲜菜价格在各地多措施保障“菜篮子”的政策压制下，价格环比已出现下行。虽然一般而言，冬季鲜菜价格会季节性上行，但今年整体蔬菜种植有所推迟，且南方蔬菜刚上市，因此鲜菜价格后期或难以继续上行。整体上，从11月通胀走弱可看出，通胀下行趋势得到确认，货币政策的掣肘减弱。

  目前，各项稳增长政策陆续落地。上周，央行年内第二次上调外汇存款准备金率。通常情况下，外汇存款准备金率是央行调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力的货币政策工具。央行年内再度上调外汇存款准备金率，笔者认为主要原因在于今年以来人民币升值过快，在当前经济压力不断增加背景下，有稳定人民币汇率呵护未来大概率将走弱的外贸之意。目前看，短期内人民币汇率或趋于平稳，甚至略有贬值，但长期仍要回归基本面主导。对于债市，需要注意的是，在人民币升值压力背景下，资金面有可能承压。笔者认为，在我国宏观政策强调稳字当头情况下，只要经济增速持续低于潜在增速，降息是可以期待的。