最新数据显示，6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，比上月上升0.5个百分点，非制造业商务活动指数为54.9，高于上月0.4个百分点。同日发布的6月财新中国制造业PMI录得50.4，比上月上涨0.8。这两个趋势一致的指数表明中国制造业再次回升至扩张区间。

这多少有点出人意料，因为二季度多项经济指标增速放缓，再加上金融去杠杆、财政严约束，但是PMI在6月未降反升。市场原本预期对今年经济走势持“前高后低”的判断，6月是一个拐点，不过目前看，经济增速韧性十足，并不会按照预期的节奏放缓，这也凸显了中国经济的复杂性。

推动PMI反弹的因素很多，首先，从供需看，6月生产指数和新订单指数为54.4%和53.1%，分别比上月上升1.0和0.8个百分点。其中，黑色金属冶炼及压延加工业生产指数和新订单指数均处于扩张区间，分别高于上月7.2和5.3个百分点。一方面说明基建与房地产投资依然强劲，另一方面，与5-6月形成的一轮原材料库存回补小周期有关，钢铁、有色、化工等行业出现价格回升及原材料库存回补。

另一个驱动力是6月新出口订单指数较上月好转，回升至二季度最高水平。6月，新出口订单指数和进口指数为52.0%和51.2%，分别高于上月1.3和1.2个百分点，均连续8个月位于临界点及以上，且为年内最高点。这可能反应了世界经济形势得以改善，增长的订单有力拉动了中国制造业增长。

分企业规模看，大型企业PMI为52.7，比上月上升1.5个百分点，持续高于临界点；中型企业PMI为50.5，低于上月0.8个百分点，继续位于扩张区间；小型企业PMI为50.1，虽比上月回落0.9个百分点，但仍位于临界点之上。而财新中国PMI数据中，大型企业和小型企业PMI均回升，中型企业PMI小幅回落。

这些数据显示，基建与房地产投资主要受益者是以煤炭、钢铁等上游行业的大型国企为主，包括去产能带来的价格上涨与需求紧张。但中小型企业可能受到金融去杠杆政策的影响，因为以国企为主的大企业不会受到货币紧缩的影响，而中小企业则备受冲击，尤其是当他们在市场上融资时会面临抬高的成本。中小企业景气度回落的迹象也体现在渣打银行公布的中国中小企业信心指数上，该指数连续第三个月出现下跌，6月份，该指数由5月的56.9大幅降至54.7，为近16个月以来最低水平。

我们可以这么理解，中国目前经济增长依然由基建与地产投资驱动，这有利于国有企业，但是去杠杆的金融政策导致中小企业受到冲击。如何推动金融为实体经济以及中小企业服务是一个需要破解的难题，与此同时，如何摆脱对国企部门的依赖，形成新的驱动力也是一个长期的挑战。

不过，即使是基建、地产等投资可能只是暂时稳定，面临放缓的风险。6月份的发电耗煤同比增速为5.6%，显著低于5月的10.9%，这与6月PMI的上涨构成了悖论，可能存在基数因素。中国物流与采购联合会发布的6月中国物流业景气指数为55.8%，较上月回落1.9个百分点，新订单指数为54.9%，较上月回落2.5个百分点。这也可能与气候异常有关，即高温多雨，但也透露了经济社会运行中的物流需求增势有所减弱的趋势。

中国经济进入新常态之后增速不会大起大落，在新旧动能转化以及外部环境影响下，经济环境日益复杂，而中国经济的规模以及多层次性，也增加了经济的韧性。因此，很难重现过去那种增长或放缓过于明显的线性趋势。供给侧结构性改革以及稳健中性的货币政策也给了市场自我调整的空间。毫无疑问的是，结构性问题依然是中国经济面临的主要挑战，在经济增速不会大起大落的情况下，调结构、去杠杆和防风险依然是经济工作的主要目标和方向。6月份各项数据的矛盾与复杂性显示了改革进程中的一个典型场景，我们最终会习惯这种新常态下的增长环境。